公司分析：招商银行 : 负债成本最优 x 开放融合的组织模式 = 超越同行的自然增长比
作者： 界瑞价值
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净资产收益率的过去8年的中值为17%，
负债成本最优
负债端存款需要日积月累，优势一旦形成长期便难以被超越，招行的负债端护城河十分明显。 无需像很多股份行或者城商行那样去高息揽储，做一些风险低的信贷业务也仍能保持有较高的净息差、净利差。而且较高的净息差也会帮助管理层快速出清不良，快速降低坏账率。无需像国有行那样做一些政策性贷款，招行因为最大限度的规避了这两类贷款，坏账率等指标也因此显著低于业内平均水平。招行私行的成功 是多年零售战略不断积累的成果，已形成坚固护城河，其他银行想要实现弯道超车 异常艰难；
招行持续深化客户 分层分类，提升客户服务体验，随着财富内涵不断扩充，对高端客户的吸引力不断 增强。截至22H1末，招行零售客户数达到1.78亿户。招行私行的户数并非业内最多，但是总 AUM和户均AUM是第一，背后的原因是招行发展私行更重质量，客户达标要求为月 日均资产1,000万元及以上，力求挖掘高净值客户中更顶尖的一批；
开放融合的组织模式
2021年5月， 招行正式升级“财富开放平台”，广泛链接全市场优质资管机构，打造全新的大财富管理生态圈。招行作为平台方将从智能运营、智慧风控等 方面为合作伙伴赋能，并依托丰富的资讯内容、多样化的运营活动以及对标互金的 产品体验，实现对客户的投前—投中—投后全流程陪伴服务，助其财富长期稳健积 累。22年前三季度，招行实现大财富管理中收（财富管理+资产管理+托管）394.66亿元，占中收比重接近52%，财富管理中收255.90亿元，占总中收比重约34%，其中，代 理基金收入52.91亿元，占比超过20%。大财富管理业务赋予招行相比同业更高的中 收占比，非息收入占比长期处于上市银行前列，轻资本、弱周期特征突出。22Q3 末，招行中收占营收比重为28.6%，居上市银行第一，代理业务中收占总中收比重 为35.3%，领先于可比同业
随着经济复苏， 招行零售优势有望再次凸显，规模增长和资产质量两端将同 时受益，进一步增强经营稳定性，业绩恢复高增。长期来看，招行表内外核心优势 不改，也将持续享受估值溢价。
新增加的副行长，增加了 招行高管团队的梯队深度，有利于招行几年后的平稳过渡。除了梯队建设的看点外，从这次任命还能看到未来招行的战略方向。新晋的两位副行长一位负责财富管理业务，一位负责基金保险和资管业务。正好是 招商银行未来大财富循环链战略方向上的重要两环。所有高管的持股都在20万股左右，新晋的两位副行长未来可能会增持招商的股票。
超越同行的自然增长比：
招行的净资产分红率是所有银行当中最高的（5%），分红率也是最高的33%，即便如此，招行仍然用10%的资产实际净增率（除息后）带来了15%的净利润增长率，相较于1:1的国有行规模增长效率，招行的自然增长倍率高达1.5。而且这还是近九年未融资配资的结果，堪称高质量增长。
如果 招行未来5年的每股分红能够保持10%-15%的年化增长，之后保持4%-5%的永续增长，那么现在以39.66元的价格买入 招商银行，就能获得10%的年化收益；凭借1.5倍的自然增长率，招行的市场估值（PB）相较于国有行，介于1.5的4次方和1.5的2次方之间。，也是跌到0.9倍PB就止跌反弹了，而上一波的高点到了1.5的4次方就再也不涨了。
逆向思维 – 反向看招行的估值
2008年金融危机， 招商银行，跌幅78.46%。这也是招商银行H股上市以来跌幅最大的一次；核心资本充足率的数据，2007年末是8.78%，2008年末是6.56%。拨备覆盖率，2007年末是180.39%，2008年末是223.29%。 受到2008年金融危机冲击，2009年招商银行净利润同比下跌了10%以上，也是上市以来唯一一次净利润负增长的年份。
在股价最低位，也没有跌破过净资产值，而最高价则至少高于6PB。2012-2014年 招商银行H股股价是跌破净资产的，好像到过0.9PB以下，应该没有到过0.8PB。这也是招商银行上市以来，持续时间最长的破净。
2012-2014年，核心资本充足率或核心一级资本充足率为8.49%、9.27%、10.44%，逐年 提高。拨备覆盖率呈现逐年下降趋势，分别为：351.79%、266%、233.42%，这个拨备覆盖率下降，主要是逆周期调整的原因。大家应该都知道，2012年-2014年，也是银行业比较困难的时期。
2021年核心一级资本充足率是12.66%，是2008年的约2倍。2021年拨备覆盖率为483.87%，是2008年的1倍多。所以，目前 招商银行的抗风险能力，都远远优于2007-2008年和2012-2014年。