出品 | 搜狐财经
作者 | 史额黎
近日，港交所披露了物美科技有限公司（下称物美）的招股书。
在招股书中的董事长信函里，物美控股股东、创始人、董事长张文中阐述了物美科技的命名逻辑——“零售业的变革、发展和进步必须依靠高科技。零售业就是高科技产业。”“我们已成为中国数字化零售产业的引领者、开创者、整合者。”
从数字化运营各方面来看，物美较为领先。2020年，其APP用户产生的零售额占总零售额的比例超过70%；招股书援引第三方报告称，其APP用户月均购买频率是行业平均水平的1.3倍，存货周转天数是行业平均水平的53.5%，履约及时率比行业平均水平高9个百分点。
但在底层逻辑上，物美目前仍属于重资产的线下超市。2020年，其销售货品的收入占总收入的比例为98%，租金收入占比为2%。截至2020年末，其拥有523家门店，物业、厂房设备及使用权资产占总资产比例为47.5%；截至今年3月22日，其拥有2.91万名全职员工。
2018~2020年，物美业绩增速较快，旗下的物美分部的收入及利润复合增速分别为7.2%及51.4%。在收购麦德龙中国后，其2020年的总收入及归母净利润增速分别高达71.7%及83.8%。不过，若剔除与经营无关的优先股公允价值变动收益，其去年的税前利润却下降了20%。
而这笔净现金对价约138亿元的收购，也给物美带来了一定的负担。截至2020年末，其借款较年初增长5.4倍至87.06亿元，商誉较年初增长6.8倍至57.65亿元。物美亦提示，负债、商誉减值可能对其业务及运营、财务状况及业绩产生影响。
去年98%收入来自销售货品，目前有运营员工2.7万人
在2800多字的董事长信函中，“科技”一词出现了13次，“数字化”则出现了23次。这足以证明张文中对物美数字化转型的重视。
物美现有的股权结构，也确保其可以按照创始人的意志发展。招股书显示，张文中目前拥有权益的股份，占物美总股本的比例约为74.54%。上达资本管理合伙人兼董事长孟亮持股10.31%。
此外，物美的投资人阵营里，还出现了许多知名企业。其中，IDG资本合计持股约2.77%，阿布扎比政府持股1.03%，招商银行持股0.83%，腾讯持股0.72%，联想集团持股0.1%，大家保险集团持股1.03%，光大控股持股0.41%，兴业银行持股约1.2%。
具体而言，物美的数字化运营体系，由关联方多点提供支持，包括数字化会员管理等4个方面。其援引第三方报告称，截至2020年末，包括其在内，中国仅有2家生鲜快消实体零售企业实现了全面数字化。
物美称，在数字化会员管理方面，根据第三方报告，以截至2020年末的8090万名APP用户数及2020年12月的1010万名APP月活数计算，其在中国生鲜快消实体零售企业中排名第一。
在数字化商品管理方面，其凭借对消费行为及大数据的分析，并参考客户及销售数据，不同门店可提供差异化商品及服务组合。根据第三方报告，2020年，其APP的购买用户平均购买频率约为4.2次，高于同期约为1.8次的行业平均购买频率。
在数字化门店运营及管理方面，其通过大数据分析，能够进行商品鲜度管理、在线盘点、自动补货等全周期门店运营管理。2020年，其平均存货周转天数为45.5天；根据第三方报告，同期行业平均存货周转天数为85天。
在数字化订单履约方面，其在2020年全面升级了履约基础设施，可以通过拣货、打包、处理和订单履约实现“无缝订单管理”。根据第三方报告，去年，其履约及时率已超过84%，高于同期约为75%的行业平均水平。
上述数字化运营内容，确实体现了物美较高的科技水平。不过，其将“科技”字眼写入公司名称中，却值得商榷。
尽管已经实现了多场景多渠道、线上线下一体化的业务模式，但从底层逻辑上看，物美目前仍属于重资产的线下超市。
首先看收入构成，德勤为物美出具的会计师报告称，其主要经营超市及大卖场等连锁店，为零售消费者及企业客户提供服务。2018年、2019年及2020年，其总收入均由销售货品、租金组成。去年，其销售货品收入为382.65亿元，占总收入比例为98%；租金收入占比为2%。
另外，虽然物美APP用户在2020年产生的零售额占总零售额的比例超过70%，但其业务模式不同于淘宝、京东等电商平台，到店购物仍为其消费者的主要购物方式。招股书也透露，消费者到店购物时，采用自助购、自由购、智能购物车的方式，均可以通过APP付款。
再看资产构成，物美旗下的2个分部，均拥有数量众多的门店。截至2020年末，其共拥有523家门店，其中包括总经营面积超过98.83万平方米的426家物美门店，以及总经营面积超过50万平方米的97家麦德龙门店。
物美称，其一般与业主签订期限通常为1~20年的长期租赁协议。这些租赁物业、租赁土地会体现在其资产负债表中的使用权资产上。截至2020年末，其使用权资产为146.37亿元，物业、厂房及设备账面净额为54.18亿元，两者合计占总资产的比例为47.5%。
在物美的员工构成上，同样体现了线下重资产运营的特点。截至今年3月22日，物美共拥有2.91万名全职员工；其中运营管理及运营人员数量为2.67万名，占全职员工总数的比例为91.9%。
2020年，物美包含薪资津贴、退休福利计划供款、利润分享计划在内的雇员福利开支合计为28.85亿元。以上述全职员工总数估算，其去年的员工平均薪酬福利约为9.93万元。
剔除优先股公允价值变动收益后，去年税前利润下降20%
招股书显示，物美的业绩近年提升明显，其收入及归母净利润由2018年的213.78亿元及2.2亿元，分别增长至2020年的390.64亿元及7.17亿元。其中，2020年4月完成收购的麦德龙中国分部，起到了重要作用。
仅看物美分部，其收入及分部利润由2018年的213.78亿元及3.17亿元，分别增长至2019年的227.47亿元及5.91亿元。两者的增速分别6.4%及86.2%，分部利润增长明显。
根据招股书判断，这主要由于其2019年的毛利增速，快于收入、销售及分销成本及行政开支的增速。而毛利率的提升，主要源于其集中采购促使供应商提供优惠，降低商品成本；以及其推行生鲜食品标准化、数字化商品保质期控制及数字化存货管理，减少了商品损耗。
2020年，物美分部的收入及分部利润则分别增长8.1%及23.1%，至245.83亿元及7.27亿元。在去年4月并表麦德龙中国分部后，其总收入及归母净利润则分别增长了71.7%及83.3%。
招股书显示，物美分部2020年收入的提升，主要是由于其多场景多渠道一体化业务模式下的全面数字化运营，疫情期间到家服务需求增加刺激到家业务增长，以及新开业的门店带动销售增长。
至于利润方面，根据招股书判断，由于并表了毛利率较低的麦德龙中国分部，物美2020年的毛利增速明显低于总收入增速，与销售及分销成本及行政开支的增速也差距不大。
真正促使物美2020年归母净利润大增83.3%的，是其因优先股公允价值变动实现的收益激增117倍至6.21亿元。物美表示，这主要是由于人民币与美元之间的汇率波动所致，其优先股以美元计值。
招股书显示，物美2020年的税前利润为10.6亿元。也就是说，这项由于汇率变动即非经营原因实现的收益，占其税前利润的比例高达58.6%。将优先股公允价值变动造成的损益剔除后，其2020年的税前利润为4.39亿元，反而下降了20%。
结合并表麦德龙中国后2020年毛利率下降5.5个百分点的情况分析，物美收购麦德龙中国的正面影响，目前主要体现在收入规模提高而非盈利能力增强上。与此同时，这些大手笔的收购，也给其带来一定的负担。
招股书显示，2019年至2020年，物美共斥资47.11亿元人民币及15.93亿欧元（约合122.03亿元人民币，以交割日2020年4月23日汇率估算），收购麦德龙中国100%股权。剔除麦德龙中国原股东后期支付的19.97亿元人民币后，其支付的净现金对价约为138亿元人民币。
截至2020年末，物美持有的银行结余和现金、受限制银行结余合计为52.01亿元；短期借款为16.82亿元，长期借款为70.23亿元，全部借款为87.06亿元。物美提示，这些借款主要与收购麦德龙中国的融资有关，负债可能对其业务及运营产生重要影响。
巨额收购，同样使得物美的商誉高企。截至2020年末，其商誉较年初大增6.8倍至57.65亿元，占总资产的比例上升至13.6%。物美表示，已对2020年末的商誉进行减值审核，并未确认减值亏损；但其亦提醒，其业务、财务状况及业绩可能因商誉减值遭受不利影响。