童装业务表现突出，疫情以及供应链等影响存货周转表现

特步国际（1368.HK） 童装业务表现突出，疫情以及供应链等影响存货周转表现 投资要点： 上半年业绩表现亮丽：特步上半年收入同比增长37.5%至约56.8亿元，创历史新高。公司上半年整体毛利率由2021年上半年约41.8%改善至42.0%。经营利润率和利润率表现保持平稳，分别约为16.2%和10.4%。 特步主品牌业绩快速增长，童装业务表现尤其突出：特步主品牌上半年门店数量基本上维持扩张态势。截止6月底，特步主品牌销售店数量由 2021年底的6,151间净增加100间至6,251间。特步儿童同期开店明显 加快，净增加301间至1,480间。特步主品牌上半年收入同比增长约 36.2%，其中服装收入同比增长约50.7%，收入占比由2021上半年约 39.4%上升至43.6%。服装收入占比提升，主要是公司服装业务去年基数相对较小以及提高销售连带率表现所致。此外，特步儿童上半年收入同比增长约84%至约7.2亿元，占特步主品牌收入约15%。 新增品牌收入实现高速增长，毛利率表现分化：特步旗下新增品牌上半年开店相对谨慎，公司旗下盖世威和帕拉丁品牌上半年亚太区自营店数量分别增加至50间和71间；时尚运动分部收入同比上升约36.1%至约 6.3亿元。受到海外物流成本攀升拖累，时尚运动分部上半年毛利率由2021上半年约43.5%下降至39.8%。同期，经营亏损扩大至约5,400万元。此外，索康尼及迈乐品牌亚太区自营店数量上半年分别增加至46间和7间。专业运动分部上半年收入同比增长约106.6%，毛利率改善至约57.2%。经营亏损则收窄至约1,200万元。 疫情、供应链及物流等影响存货周转表现：特步于今年6月底存货金额 同比上升約111.0%至約23.1亿元，同时也令存货周转由2021年底77天 明显上升至106天。存货金额显著上升，主要是受到疫情、供应链及物流等影响，没有发货到东北以及河南、海外客户，导致公司积累非正常备货的库存约达5.5亿元。此外，由于公司上半年持续扩大主品牌和新增品牌网络布局，叠加公司持续提升大店保有量，推升其自然备货需求而导致的存货增加。随着公司将在下半年继续清理库存以及海外供应链复常后陆续发货至海外客户，预期下半年存货周转表现将有所改善。 盈利预测与投资建议：考虑了2022上半年业绩各因素后，我们对特步 国际(1368.HK)未来财务数据的相关假设做出了修正，预期公司于2022 至2024财年的盈利分别约为10.9亿元、13.1亿元及15.6亿元，同比上升约22.9%、19.7%及19.1%。根据现金流折现估值模型之推算，我们调整公司目标价至15.2港元，对应2022财年、2023财年和2024财年之预 测市盈率分别约32.1倍、26.8倍和22.5倍。基于目标价较8月25日收市价10.84港元有约40.6%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。 财务摘要： 山证国际 www.ssif.com.hk 报告日期：2022-08-26 业绩点评 投资评级： 买入 基本数据 所属板块运动服饰 最新价10.84港元 市值285.6亿港元 52周区间8.08-14.98港元 3个月日均成交量17.4百万股 主要股东持股比率48.98% 数据来源：WIND、HKEX 注：截止2022年8月25日 一年行情图 15 12 9 6 3 24/8/2021 9/9/2021 28/9/2021 19/10/2021 4/11/2021 22/11/2021 8/12/2021 24/12/2021 12/1/2022 28/1/2022 18/2/2022 8/3/2022 24/3/2022 12/4/2022 3/5/2022 20/5/2022 8/6/2022 24/6/2022 13/7/2022 29/7/2022 16/8/2022 0 数据来源：Bloomberg 首次覆盖：《产品创新驱动销售快速增长，多品牌发展策略打开第二成长曲线》-20220819 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093电话：+852-25011037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 1.主品牌业绩快速增长，童装业务表现突出 1.1特步儿童上半年门店扩张明显加快 2022上半年，特步主品牌门店数量基本上维持扩张态势。截止6月底， 特步主品牌销售店数量由2021年底的6,151间净增加100间至6,251间。 特步儿童同期开店明显加快，净增加301间至1,480间。 图表1：特步主品牌和特步儿童销售点数量(间) 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211H2022 特步主品牌特步儿童 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 1.2持续深耕跑步生态圈 特步今年上半年持续深耕跑步生态圈。截止6月底，特步在全国各地合共设立了41个跑步俱乐部。特跑族会员人数进一步提升至约150万人。 图表2：特步跑步俱乐部数量和特跑族会员人数 特步跑步俱乐部数量 特跑族会员人数 411,500,000 1,300,000 30 750,000 9 4 6 8 25,00033,00050,000 123,000200,000 2017 2018 2019 2020* 20211H2022 201520162017201820192020*20211H2022 *2020年特步跑步俱乐部数量是2020年6月底的数量 *2020年特步跑步俱乐部数量是2020年6月底的数量 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 1.3童装业务收入同比增长逾80%，收入占比升至约15% 特步主品牌2022上半年收入同比增长约36.2%，其中服装收入同比增长约50.7%，收入占比由2021上半年约39.4%上升至43.6%。公司服装收入占比提升，主要是其服装业务去年基数相对较小以及提高销售连带率表现所致。 此外，特步儿童上半年收入同比增长约84%至约7.2亿元，占特步主品牌收入约15%。 图表3：特步主品牌按产品分类之收入和同比表现 特步主品牌按产品分类之收入(百万元人民币)表现 5,000 50.6% 特步主品牌按产品分类之收入同比表现 52.3% 50.7% 49.1% 4,000 3,000 25.9% 2,000 8.0% 17.2% 7.2% 1,000 -2.5% -6.2% -4.6% 0 1H20181H20191H20201H20211H2022 1H2019 1H2020 -9.2% 1H2021 1H2022 鞋履服装配饰鞋履服装配饰 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 1.4主品牌服装收入占比提升，整体毛利率改善 由于特步主品牌服装收入占比提升，相关服装上半年毛利率有所改善，抵消同期鞋履和配饰毛利率下降的影响，并带动主品牌整体毛利率由2021上半年约41.5%上升至42.2%。此外，特步主品牌主要经营开支则由 2021上半年约9.4亿元上升约38.3%至约13.1亿元。 图表4：特步主品牌毛利率和主要经营开支表现 特步主品牌毛利率表现 特步主品牌主要经营开支(百万元人民币) 1,500 43.7% 44.6% 42.2% 1,000 40.5% 41.5% 500 0 1H20181H20191H20201H20211H2022 1H20181H20191H20201H20211H2022 广告及推广研发员工成本(不含与制造及研发相关)其他 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 2.新增品牌收入高速增长，毛利率表现分化 2.1海外物流成本攀升拖累时尚运动业务毛利率表现 2022上半年，特步旗下盖世威和帕拉丁品牌亚太区自营店数量持续扩 张，分别由2021年底的44间和57间增加至50间和71间。时尚运动分部 收入由2021上半年约4.6亿元上升约36.1%至约6.3亿元。 受到海外物流成本攀升拖累，时尚运动分部上半年毛利率由2021上半年约43.5%下降至39.8%。同期，经营亏损也因此扩大至约5,400万元。 图表5：盖世威和帕拉丁品牌亚太区自营店数量和时尚运动分部业绩表现对比图 盖世威和帕拉丁品牌近年自营店数量(间) 时尚运动分部(盖世威和帕拉丁)业绩表现 629 盖世威 43 44 462 50 201 251 57 帕拉丁 57 -41 71 -54 收入 毛利 经营利润/(亏损) 2020 2021 1H2022 1H2021 1H2022 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 2.2专业运动业务收入同比实现翻倍，毛利率也有所改善 索康尼及迈乐品牌亚太区自营店数量上半年分别由2021年底净增加2 间和1间至46间和7间。专业运动分部上半年收入同比增长约106.6%，毛利率亦由2021上半年约56.5%改善至57.2%。因此，同期经营亏损收窄至约1,200万元。 图表6：索康尼及迈乐品牌亚太区自营店数量和专业运动分部业绩表现对比图 索康尼及迈乐品牌近年自营店数量(间) 专业运动分部(索康尼及迈乐)业绩表现 32 157 索康尼 44 46 76 90 43 迈乐 6 6 7 -34 -12 收入毛利经营利润/(亏损) 2020 2021 1H2022 1H2021 1H2022 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 3.疫情、供应链及物流等影响存货周转表现 特步于今年6月底存货金额同比上升約111.0%至約23.1亿元，同时 也令存货周转由2021年底77天明显上升至106天。存货金额显著上升，主要是受到疫情、供应链及物流等影响，没有发货到东北以及河南(主要涉及主品牌)、海外(主要涉及时尚运动品牌)客户，导致公司积累非正常备货的库存约达5.5亿元。 图表7：特步存货金额和存货周转表现 特步存货金额(百万元人民币)表现 特步存货周转(天)表现 106 550 94 1,763 79 77 74 1H2020 库存 2H2020 1H2021 2H2021 1H2022 1H20202H20201H20212H20211H2022 2022上半年受到疫情、供应链及物流等影响之库存 975 1,096 1,208 1,497 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 此外，由于公司上半年持续扩大主品牌和新增品牌网络布局，旗下所有品牌销售点总数已由2021年底增加424间或约5.7%至7,905间，叠加公司持续提升大店保有量，相关因素推升其自然备货需求而导致的存货增加。随着公司将在下半年继续清理库存以及海外供应链复常后陆续发货至海外客户，预期下半年存货周转表现将有所改善。 图表8：特步旗下所有品牌以半年计算之销售点总数和环比表现 特步旗下所有品牌销售点总数(间) 特步旗下所有品牌销售点总数环比变化 7,905 5.7% 7,481 4.5% 2.9% 7,161 7,012 6,959 -0.8% -3.6% 1H2020 2H2020 1H2021 2H2021 1H2022 1H20202H20201H20212H20211H2022 注：销售点总数：主品牌(含特步儿童)以及新增品牌亚太区自营店的数量加总 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 4.盈利预测与投资建议 特步国际现金流折现估值财务模型： 财务模型构架简介：我们利用现金流折现估值财务模型为特步国际进行估值，并将财务模型预测分为三个阶段，分别是第一阶段(2022-2024年)：高速增长期；第二阶段(2025-2035年)：中等增长期；以及第三阶段(2035年以后)：平稳增长期。 第一阶段(2022-2024年)收入预测及主要明细假设： （1）门店数量：特步主品牌方面，公司上半年净增100销售点，并提升大店保有